Le modèle de l’assurance européenne est aujourd’hui confronté aux taux d’intérêt négatifs. Des compagnies sont contraintes à se recapitaliser un peu partout alors que, s’agissant de la France, pays miroir de la Zone de la Conférence interafricaine des marchés de l’assurance (CIMA), des voix s’élèvent contre la rigueur de la norme Solvabilité 2……Réflexion autour des futures réformes de la zone CIMA de l’Afrique Subsaharienne…..Autant de questions d’actualité que FinancialAfrik a soumises à CISSE ABDOU (expert en finance et actuariat).
Face à la baisse des taux d’intérêts qui fragilisent les assureurs-vie, les mutualistes françaises appellent le gouvernement à l’aide. Leur objectif : faire en sorte que le régulateur tienne compte du choc des taux négatifs et applique les règles de solvabilité avec plus de souplesse, comme en Allemagne. Comment expliquer une telle situation du marché ?
Après l’annonce de la reprise de l’assouplissement monétaire quantitatif (QE) par la banque centrale européenne, le taux de l’emprunt d’Etat (à long terme) de référence sur le marché français, l’obligation assimilable du Trésor (OAT) à 10 ans, est passé sous la barre de 0 % le 25 juin 2019, pour s’établir en début octobre aux environs de -0,30 %. La France rejoint ainsi l’Allemagne la Suède, le Danemark, la Suisse et les Pays-Bas dans l’environnement des taux négatifs. Le marché européen a même connu des piques d’inversion de sa courbe des taux (taux à long terme inférieurs aux taux à court terme). Il faut bien noter que des taux d’intérêt court terme négatifs peuvent garder un sens tant que les taux long terme restent positifs ; mais des taux long terme négatifs donnent un très mauvais signe de bulle obligataire. Depuis la deuxième guerre mondiale, toutes les explosions de bulles sur un actif naissent de la remontée des taux d’intérêts et de la vente massive de cet actif (bulle immobilière européenne de 1987 et bulle japonaise de 1990).
Concrètement, cela signifie que les acquéreurs de telles obligations, les prêteurs, doivent payer un intérêt à l’Etat, l’emprunteur. Donc on comprend bien que les assureurs-vie qui investissent près de 70% de leur fonds euros en obligations dont 35% en obligations d’Etat européens au rendement devenu négatif depuis le début de l’été 2019, peuvent essuyer des pertes. Cet environnement de taux négatifs est la conséquence directe des agissements de la banque Centrale Européenne (BCE) qui, par une politique monétaire accommodante, a maintenu les pays de la zone euro sous perfusion monétaire. Ces derniers ont passé les dix dernières années à acheter de la croissance par la dette (exactement comme le modèle anglo-saxon). Cette situation a engendré des crises de dettes successives depuis 2008 et la BCE les a gérées par des augmentations de dettes. Un tel environnement économique tombe forcément dans un process de taux très bas, voire négatifs. Ce qui est triste, c’est que la BCE et la FED (Réserve Fédérale Américaine) ont signalé dans leur communiqué du mois de novembre que les marchés doivent s’habituer à cet environnement, car les taux d’intérêt pourraient être durablement bas, en dessous de zéro, et il y a peu de raisons pour que cela change. Ces banquiers centraux ont encore avoué qu’ils mènent depuis 2008 des politiques monétaires en faveur des Etats endettés et des marchés financiers, au détriment de l’économie réelle. (Dans la deuxième partie de cet exposé, je reviendrais sur les politiques monétaires et leurs conséquences sur le système financier).
A propos de la Norme Solvabilité 2, dans le journal Les Echos du 20 novembre 2019, le ministre français des Finances dénonce « des règles absurdes et contraignantes » qu’il faut assouplir. Il vient ainsi conforter les critiques que vous aviez portées au projet ‘Solvabilité 2 : Un autre regard sur cette Norme Européenne’ dans votre article que Financialafrik avait publié le 13 février 2017 au cours de la FANAF de Marrakech.
Effectivement, ce regard que j’avais porté sur cette norme Solvabilité 2 en 2017 reste toujours d’actualité. Seulement, cette dénonciation du ministre français des Finances reste politique et dans un esprit de protection des intérêts des assureurs. Mais cette situation est une preuve tangible que le modèle mathématique bâti autour du projet Solvabilité 2 n’est pas robuste. En effet, l’Europe subit une baisse des taux d’intérêts nominaux depuis 1981 (donc depuis plus de 30 ans) ; les taux réels (corrigés de l’inflation) baissent depuis les années 1990 ; cette baisse durable s’est accélérée en 2015 avec le début de l’assouplissement monétaire quantitatif (QE) en zone euro. Un indicateur qui est en perpétuelle baisse depuis autant d’années a forcément une probabilité non nulle de passer en dessous de zéro, et c’est ce qui s’est passé. Que des cas de taux négatifs ne soient pas correctement pondérés comme scénario de catastrophe, explique très bien que le modèle Actif-Passif de solvabilité 2 n’est pas robuste. Il faudra chercher ce manque de robustesse dans la non-conformité du projet avec les réalités culturelle et économique de l’Europe, qui subit les conséquences de la guerre des normes (valeur historique et sens pratique versus valeur de marché et théories). La situation actuelle des taux d’intérêt bas rappelle aussi la crise de la dette souveraine de 2012, qui avait bien illustré l’absence de modèle politique bâti autour de la monnaie unique européenne (conséquences de la guerre des monnaies).
Ce projet Solvabilité 2 a été calqué sur le modèle anglo-saxon qui s’applique sur des produits d’assurances simples ; en assurance-vie par exemple, les contrats sont soit en Unités de Compte, soit avec un actif en face d’un contrat ; le Payoff est en option européenne. Alors que le modèle assurance vie long terme européen est souvent mutualisé avec un Payoff en option américaine. Ceci explique très bien la base de Solvabilité 2 (valeur de marché) avec son évaluation du bilan d’assurance à l’identique de celle d’une action cotée, considérant que la valeur de marché est le meilleur indicateur de rentabilité et de solvabilité d’une compagnie d’assurance. Aujourd’hui, les taux d’intérêts négatifs posent de réels problèmes de savoir comment calculer la valeur d’un euro dans 5 années, ou comment actualiser des flux futurs. La preuve que la zone euro aurait juste dû réviser le projet Solvabilité 1 avec intelligence, utiliser des taux de la richesse moyenne de l’économie étudiée (taux de rendement interne de portefeuilles) pour actualiser des flux futurs ; taux très proches des déflateurs. Pour rester dans l’esprit de la valeur de marché, il était possible de mettre en place un projet de construction des déflateurs stochastiques pour valoriser des cash-flows en Fair Value, comme Charles Descure l’avait très bien initié dans son ouvrage (Management par la valeur-2004) et que j’avais personnellement amélioré en dirigeant un mémoire d’actuaire sur le thème : Calcul du Capital Economique par la méthode des déflateurs (mémoire soutenu par une actuaire de l’ISUP de Paris en 2009 et disponible à l’IA-Institut des actuaires à Paris). La CIMA et la FANAF disposent aujourd’hui d’une preuve que la France (notre miroir déformant et informant) et ses voisins européens ont reconnu qu’il y avait eu beaucoup d’insuffisances (ou plutôt d’excès) dans la construction du modèle d’assurance Solvabilité 2. Il est nécessaire d’en tenir compte pour les futures réformes du marché assurance subsaharienne, car il est l’heure pour l’Afrique de partir du génie de ses enfants et de bâtir ses propres modèles en conformité avec les réalités économiques et culturelles du continent.
Cet environnement de taux bas voire négatifs a contraint plusieurs assureurs français à prendre des mesures pour renforcer leurs fonds propres, ces dernières semaines. C’est le cas de Suravenir, qui a été recapitalisé à hauteur de 540 millions d’euros par sa maison mère Arkéa, ou d’AG2R La Mondiale, qui a placé une émission de dette subordonnées de 500 millions d’euros à plus de 4% l’an (souscrite en moins d’une semaine). Comment expliquer techniquement cette vague de recapitalisation ?
Les grands groupes comme Axa, Crédit Agricole et CNP assurances voient leurs ratios de solvabilité très sensibles à la baisse des taux. En effet l’assurance vie Française est fortement exposée au contrat d’épargne à capital garanti et les passifs associés ont des durations généralement plus longues que leurs actifs. L’Allemagne n’est pas épargnée car près de la moitié de ses assureurs vie sont menacés de difficultés financières. Cette recapitalisation s’avère nécessaire car les assureurs européens ont de réels problèmes de marge, tant en assurance vie qu’en assurance non-vie.
Les assureurs-vie subissent le problème du coût de la garantie (de capital et de moins en moins de taux d’intérêt) ; en particulier, la baisse progressive du taux de rendement de leur actif général rend difficile le prélèvement des frais de gestion contractuels. Après 10 ans de taux bas étagés entre 2% et 0.5%, passant en dessous de zéro, ils ne tiennent plus le coût de la garantie car le taux de rendement de leur actif général se rapproche dangereusement du taux de leur frais de gestion. Leurs marges techniques sont ainsi mises à mal depuis 2008.
Les assureurs non-vie ont des soucis de Pricing Power et de sinistralité. Rappelons que la prime non-vie est fonction du coût du risque, du coût de gestion et du coût de l’intermédiation. Face à des marges économiques qui ne cessent de diminuer (alors que le coût de la vie augmente), les assureurs non-vie n’arrivent plus à répercuter les hausses des coûts de gestion et d’intermédiation dans la prime commerciale payée par les particuliers et les entreprises ; ces coûts sont victimes des phénomènes d’Ubérisation et de Robotisation qu’engendre la course à la concurrence dans l’environnement des assurances. D’autre part, la sinistralité (la fréquence) augmente et le coût des sinistres également. Au final les assureurs non-vie ont du mal à gérer leur ratio de sinistres sur primes (S/P) et voient leur ratio de solvabilité diminuer en même temps que leurs produits financiers dans ce contexte de taux bas.
Pour faire face à cette situation inédite, certains assureurs français se recapitalisent ou émettent des titres subordonnés pendant que d’autres appellent au secours. En demandant au ministre français des Finances de prendre un arrêté pour leur permettre, d’une part, de compter en fonds propres (FP) leurs provisions pour participation aux excédants (PPE), d’autre part, de laisser leur ratio osciller dans une fourchette large, les assureurs français ont perdu le latin de leur modèle mathématiques de solvabilité 2 et avouent ainsi l’échec de ce projet. La PPE appartient aux assurés et permet implicitement sous solvabilité 2 l’amortissement de certains chocs financiers, ce qui est matérialisé par le calcul du SCR (capital de solvabilité requis) ; la capacité d’absorption de la participation aux bénéfices discrétionnaires permet ainsi de réduire le SCR. Pour ceux qui considèrent que cette capacité d’absorption n’inclue pas la PPE d’ouverture, je rappelle juste que le passif de Solvabilité 2 est représenté par l’actualisation des flux futurs et que dans les années 2003 certaines compagnies françaises l’avaient utilisée comme élément d’absorption des provisions pour risque d’exigibilité et de dépréciation durable (PRE et PDD). Il n’est donc pas possible de compter deux fois la PPE (en SCR et en FP). Lorsque le directeur général de CNP Assurances demande une égalité de traitement entre assureurs des différents pays (en faisant allusion à une provision analogue que les Allemands ont intégrée en taux de couverture au démarrage du projet), alors il pointe encore une fois sur les insuffisances du modèle Solvabilité 2. En sollicitant une autorisation de comptabiliser la PPE en fonds propres, les assureurs français cherchent à se réassurer chez les assurés sans payer de prime (ironie à l’africaine). Il faut choisir car le débat est spécieux
Qui sont les réels acquéreurs d’obligations à taux négatifs ?
Perdre de l’argent en prêtant à un Etat peut s’avérer incompréhensible dans un environnement économique normal ; mais les dettes des Etats européens ont encore des assises solides. En exemple, la Banque de France détient plus de 20 % des emprunts de l’Etat qu’elle a acquis massivement en titres dans le cadre du programme d’assouplissement monétaire. La BCE et les autres banques centrales en détiennent en réserves. Pour des raisons prudentielles, les banques commerciales et les assurances françaises sont naturellement de grands détenteurs de dettes d’État, mais dans un contexte de marché en anticipation longue liée à des objectifs de gestion actif-passif (acquérir une obligation, toucher les coupons périodiquement et recevoir le remboursement à l’échéance). Mais il ne faut surtout pas oublier les acteurs des marchés financiers qui, en anticipation courte liée à des valeurs de marché, peuvent spéculer de plusieurs manières : soit emprunter des dollars, acheter des obligations en euros à taux négatifs et attendre la montée de l’euro par rapport au dollar, soit anticiper une baisse des taux et revendre leur obligation.
Quelles sont les conséquences de cet environnement de taux bas sur les entreprises et les ménages de la zone euro ?
Pour un pays comme la France, l’enjeu est clef (environ 37 millions de bénéficiaires de contrats d’assurances-vie qui ont souscrit pour la plupart des contrats dits en euros, au capital garanti ; l’encours total géré s’élève à 1.700 milliards d’euros). Les taux négatifs vont inciter les ménages et les entreprises à avoir davantage recours au crédit alors même que l’endettement du secteur privé français (ménages et entreprises) est déjà un sujet d’inquiétude. Rapporté aux PIB, il est de 132%, le plus élevé de tous les pays de l’Europe (119% en moyenne).
Les assureurs, qui ont investi cet argent en grande partie dans des obligations d’Etat au rendement devenu cet été négatif, peuvent essuyer des pertes et renvoient aujourd’hui aux assurés un message en contradiction avec la culture financière française qui est historiquement structurée autour de l’épargne et de la garantie (par opposition à la culture financière anglo-saxon structurée autour du crédit et du risque).
Quels enseignements peut-on en tirer pour le marché des assurances ?
La gestion Actif-Passif ne se pratique pas en période de crise, mais quand tout va bien. Pour une compagnie d’assurance, c’est l’art de gérer son bilan et de mesurer sa valeur, en se disant concrètement : voici les évènements qui, en cas de réalisation, la compagnie sera ruinée ; si demain un de ces évènements se réalise, voilà ce qu’on devra faire. Durant ses dix dernières années, les assureurs européens n’ont pas voulu montrer la réalité de ce qu’ils vivent. Aujourd’hui ils se retrouvent avec des ratios de solvabilité qui divergent progressivement et c’est eux même qui critiquent la norme solvabilité 2. Le drame de ces taux négatifs est que les assureurs européens soient obligés de réduire leur exposition aux contrats en euros pour protéger leur ratio de solvabilité ; ce qui est complètement contradictoire avec la culture financière des pays de la zone euro, basée sur l’épargne garantie. Aussi, tous les acteurs économiques européens se comportent comme si cette situation de taux bas voire négatifs était normale ; ils restent tous dans les faits et personne ne s’insurge des causes réelles de cet environnement de taux.
Quel parallélisme avec la zone CFA ?
En projetant dans l’espace de la zone CIMA les problèmes vécus aujourd’hui par les assureurs français, on constate un parallélisme très instructif sur les réalités de notre marché. En effet, un nombre important d’assureurs vie de la zone CIMA subissent le coût de la garantie des taux d’intérêt depuis leur création ; surtout en Afrique Centrale (dans les années passées) où il était difficile de trouver des dépôts à terme (DAT) au-delà de 2% alors que les taux garanties sont encore de 3.5%. La situation s’est améliorée ces derniers temps car nos assureurs se mettent progressivement à la gestion d’actif (malgré un marché financier en cours de construction et qui ne répond pas encore aux besoins). Cela rappelle la conférence de la FANAF de 2016 à Abidjan lorsque le Président du groupe SUNU demandait (à juste titre) à la CIMA d’accepter que les compagnies d’Afrique Centrale soient autorisées à effectuer des placements en Afrique de l’Ouest ; car la CIMA applique à l’encours géré le coût de la garantie (écart positif entre le taux garanti et le taux de rendement de l’actif général) et demande aux assureurs concernés de mettre en provisions 10 fois le montant. Donc, si les compagnies vie de la zone euro exerçaient une activité d’assurance dans l’environnement de contrôle de la CIMA, alors elles auraient à couvrir la mesure exacte de l’insuffisance des produits financiers sur la durée moyenne des contrats et seraient en faillite. Rappelons que Solvabilité 2 ne leur impose aujourd’hui que de couvrir l’écart type de cette mesure, et elles sont presque toutes en position de recapitalisation. Pour le cas de la non-vie, le Dumping pratiqué en zone CIMA (manque d’éducation assurancielle de la population et pour les compagnie, une course à une concurrence qui n’existe même pas) empêche les assureurs de fixer des tarifs conformes aux risques gérés (coûts du risque très faibles). C’est une des principales raisons pour lesquelles les paiements de sinistres suivent une tendance logarithmique et retarde le décollage du marché. Donc il est nécessaire de contrôler les tarifs pratiqués par les compagnies au sein même des directions nationales.
En conclusion ?
Les Européens ne seront jamais des anglo-saxons et doivent choisir entre le modèle financier (qui crée de la monnaie pour pallier l’insuffisance de production) et le modèle productif (qui crée des produits transformée en monnaie de réserve, à l’instar de la Chine). Particulièrement les français ne savent plus de quoi sera fait leur futur (à travers le mouvement des gilets jaunes) ; avec les taux négatifs, l’exécutif leur lance un message comme quoi le futur est plus certain que le présent ; avec les taux négatifs, ils sont invités à ne plus investir dans l’économie réelle qui va produire un rendement négatif, inférieur à celui qu’offrent les emprunts d’Etat ; avec les taux négatifs, le modèle de l’assurance vie explique clairement que les européens sont invités à arrêter de croire qu’on peut gagner de l’argent sans prendre de risque………La moralité est que les élites de l’Europe sont en train d’accepter progressivement ‘d’anglo-saxoniser’ leur peuple en leur demandant de sortir de leur culture d’épargne et de garantie pour migrer vers la culture du crédit et du risque financier. Cette réorientation culturelle a commencé depuis les années 2000 et nous découvrons aujourd’hui que des modèles de type solvabilité 2, IFRS, monnaie unique européenne et assouplissement monétaire quantitatif en sont les locomotives. La situation que vit la zone Euro doit très bien inspirer les acteurs de la zone CFA (réfléchir ensemble sur la nécessité au pas de converger vers les 5 milliards de capital en 2021, démarrer la réforme du code CIMA en tenant compte des erreurs déjà commises dans la zone Euro).
