L’heure est venue de mettre en place des réformes capitales en matière économiques. Non pas par ce que l’économie mondiale est à la merci de la crise sanitaire depuis 2019 (Covid-19), ou que l’augmentation de la dette des états (émergents et en développements) laissent entrevoir des crises sociales à venir, mais plutôt parce que l’évolution technologique actuelle (Blockchain) nous permet de matérialiser un idéal économique dont ont rêvé plusieurs penseurs économiques (Marchal, Keyne, Schumpeter etc). Cet idéal est-il possible ? un des éléments de réponse à cette interrogation, consiste d’abord à accepter les limites du système actuel de financement des pays. En effet, jamais dans l’histoire les banquiers centraux n’avaient été aussi loin dans leur volonté de relance économique par la création monétaire, comme cela a été le cas durant la pandémie du Covid-19. Sachant cela, il apparait nécessaire de s’autoriser à repenser le système de financement des états tout en y incluant un levier technologique majeur.
Concrètement, cela revient à revoir le modèle actuel d’évaluation de défaut des états (montants de la prime de risque à l’émission de la créance), dont une partie se fonde sur des théories qui ne reflètent pas toujours la réalité. C’est soit de façon arbitraire, avec notamment les travaux [1] d’Eichengreen.B., Hausmann.R., et Panizza.U., sur le péché originel de la dette des pays en développement, ou soit en toute indépendance, en ne s’appuyant que sur la logique économique de l’offre et de la demande sur un marché. Que l’on se situe dans l’un ou l’autre cas, le résultat reste le même : il n’est pas possible pour certains états de se sortir du cercle vicieux entre la dette (libre de toute contrainte de remboursement) et la monnaie (reflétant la valeur réelle de l’économie). La réflexion sur l’instauration d’un système de financement des états qui prendrait en compte ces deux effets (dette et monnaie) devient alors une nécessité dans la mesure où elle ne viendrait pas se substituer au système actuel, mais plutôt le compléter.
Cet article se divise en deux parties et a un objectif double : contribuer à la réflexion d’un tel système de financement des états en passant en revue les arguments (économiques et monétaires) venant appuyer son instauration, et définir les grandes lignes pouvant être appliquées afin de faciliter sa mise en œuvre.
Cette première partie vise à montrer les raisons pour lesquelles les taux d’intérêts sur les titres des pays émergents et en développements sont très élevés. Pour ce faire, nous montrons comment l’absence d’une politique monétaire ainsi que la persistance des déficits commerciaux conduisent à des taux d’intérêts très élevés, et par conséquent à une hausse de la dette publique.
Des taux d’intérêts élevés qui se basent sur un système économique qui ne reflète pas toujours la réalité.
Le système sur lequel repose l’endettement des états se résume dans l’équation de la dynamique de la dette, prenant en compte les facteurs tels que le ratio d’endettement, solde primaire, taux d’intérêt, le taux de change etc. Toutes choses égales par ailleurs, plus le taux de croissance d’un pays est élevé, moins les investisseurs exigent des taux d’intérêt élevés sur ses titres de créances. Cette situation n’est pourtant pas vraie pour l’ensemble des pays, en raison notamment du péché originel dont souffre un grand nombre de pays émergents et en développement. Pour comprendre cela dans le sens de notre réflexion, il faudrait d’abord se concentrer sur la question du régime de change [2]. Ce dernier constitue un des problèmes majeurs de la gestion de la dette des pays émergents et en développements, à savoir ; choisir [3] entre un régime de change fixe et flexible/flottant car cela donne plus de souplesse à la politique monétaire lors des cycles de récession économique.
La question du régime de change et de la politique [4] monétaire est centrale dans les économies de pays en développement, car elle vient impacter le poids de ces pays dans le commerce international. Cette période est aussi marquée par le début d’un régime de change flottant qui, en théorie, est censé rééquilibrer de façon directe les échanges entre les pays. Par exemple, en cas de hausse de taux de change (appréciation de la monnaie), cela entraine une hausse des importations c’est-à-dire une hausse du pouvoir d’achat des ménages vis-à-vis de l’extérieur. Mais cela pourrait pénaliser les exportations (cas de certains pays de la zone Euro). Dans le cas inverse d’une baisse de taux change (dépréciation de la monnaie), ce sont les exportations qui augmentent car il y a une baisse du pouvoir d’achats des ménages vis-à-vis de l’extérieur. Mais, cela pourrait tout aussi pénaliser les importations (cas de pays émergents et en développement).
Cette situation de rebalancement des taux va durer jusqu’à ramener l’équilibre de la balance commerciale dans le pays. Pour avoir une vision plus précise, il faudrait prendre en compte l’ensemble des flux entrant dans le pays (tourisme, balance courante etc). Donc par exemple en cas de baisse de monnaie, les activités touristiques augmenteront car le coût du séjour des touristes sera faible. En laissant la valeur de votre monnaie être déterminée de manière flexible, on converge naturellement vers un équilibre certain avec le reste du monde. Cependant, ceci ne marche qu’en théorie, car en pratique il y a des rigidités qui vont empêcher ce mécanisme.
Parmi ces rigidités, nous avons de façon endogène le taux de change lui-même, car la part la plus importante du marché de change se trouve dans les marchés financiers, etsert en grande partie à des opérations de couverture. Cela a pourtant un impact important sur l’économie réelle, alors que le taux de change n’est pas toujours représentatif de la position économique d’un pays. Les investisseurs ont tendance à exiger des taux d’intérêts très élevés auprès des pays en développement, s’appuyant sur l’argument de la faiblesse des taux de change de devises de ces pays. Or, comme nous venons de le dire précédemment, le taux de change correspond à une valeur précise en un instant donné. Il ne peut à ce titre être utilisé pour déterminer les taux d’intérêts sur les créances, car cela conduit à inverser la relation entre ces deux grandeurs, dans le sens où c’est le taux d’intérêt qui impact le taux de change.
L’autre argument qui vient montrer la faiblesse du système actuel, concerne le fait que les pays en développement sont les principaux perdants de la mondialisation économique. Beaucoup de ces pays importent une quantité de biens qu’ils ne produisent pas (médicaments, matière première transformée, alimentation etc).
Puisque ces pays ont des économies fortement importatrices, l’interprétation des marchés face à cette réalité a pour effet directe une hausse des taux d’intérêts sur les titres émis par ces pays. Cette hausse de taux impacte aussi l’économie nationale car les conditions de financement des ménages se durcissent également. Ce qui va alors réduire la consommation et dégrader les perspectives de croissance. Pour faire face à ce problème et en absence d’une politique monétaire existante, la seule solution possible revient à conduire une politique d’austérité (hausse d’impôt). Celle-ci aura pour effet de contraindre les ménages à ne consommer que les biens nationaux, ce qui conduirait à une baisse des importations et à une dépréciation de la monnaie. Ainsi, il serait possible d’équilibrer la balance commerciale par la hausse des importations et la baisse des exportations. Ceci n’est cependant valable qu’en théorie puisque d’autres facteurs macroéconomiques peuvent avoir un impact plus négatif sur l’économie pour ne citer que la pandémie Covid-19 et la guerre en Europe de l’Est.
Arrivés au terme de notre première partie, nous avons essayé de montrer dans quelle mesure les déséquilibres du système actuel impactent particulièrement les pays en développement, qui restent les grands perdants de la mondialisation financière. Bien qu’ils fassent partie des grands exportateurs de matières premières, le faible niveau de financiarisation [5] et de transformation industrielle constitue une cause importante des déficits commerciaux cumulés dans ces pays. Par conséquent, ils sont assujettis à un système de change fixe afin de maintenir les prix des biens qu’ils importent. En contrepartie, ils perdent le contrôle de tout mécanisme sur les taux directeurs (politique monétaire) et ne peuvent profiter des avantages de la libre circulation des capitaux.
Dans la seconde partie, nous apporterons des pistes de réflexions qui nous permettront (nous l’espérons), de contribuer aux fondements d’un nouveau système plus équitable dans un monde économique de plus en plus mondialisé.
[1] Eichengreen, B., Hausmann, R., and Panizza, U., (2002). « Original Sin: The Pain, the Mystery and the Road to Redemption », paper presented at a conference on Currency and Maturity Matchmaking: Redeeming Debt from Original Sin, Inter-American Development Bank
[2 ]Eichengreen, B., and Hausmann, R., (1999). « Exchange Rates and Financial Fragility », In New Challenges for Monetary Reserve Bank of Kansas City.
[3]GOSH A., GULDE A.-M., OSTRY J. et WOLF H., « Does the Exchange Rate Regime Matter », IMF Working Paper, n° 95/121, November 1995.
[4] Le début des années 1970 marquées par la fin de la convertibilité du dollar US en or (fin du régime de change fixe).
[5] Minea.A & Vilieu.P : développement financier, qualité institutionnelle et croissance : un modèle simple avec effets de seuil ,2010. Region et Developpement, LEAD, Universite du Sud – Toulon Var, vol. 32, pages 31-58.
